El Euro, la prima de riesgo y el corralito

Una visión de nuestra actualidad económica

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INTRODUCCIÓN

En las noticias se habla constantemente de varios temas que generan ciertas preguntas de fondo: ¿Se va a romper el Euro? ¿Saldrá Grecia o España del Euro? ¿Van a intervenir a España? ¿Habrá un corralito en España?

Pretendo dar sencillos y refrescantes puntos de vista a estas preguntas de actualidad, aunque como todo artículo de opinión, tiene un componente subjetivo y no está exento de errores. Además, esta vez me he extendido un poco más que de costumbre porque el tema lo requería.

PUNTOS DE VISTA

¿Se va a romper el Euro?

Se habla constantemente de la crisis del Euro, aunque yo no percibo que el Euro, como moneda, tenga la profunda crisis que se comenta. Me explico: cuando una empresa sufre una crisis, sus acciones caen en picado. Cuando una divisa sufre una crisis, su valor se devalúa. Cuando hay una crisis energética, los precios del petróleo suben por las nubes.

Por ejemplo, Tailandia sufrió una grave crisis en el año 1997 y su sistema se colapsó. ¿Qué le pasó a su moneda? Se depreció enormemente ya que pasó de necesitar 25 bahts para comprar un dólar a necesitar un máximo de 55 bahts, es decir, en muy poco tiempo la moneda se devaluó en más de un 50%.

Sin embargo, ¿qué le ha pasado al Euro? A la vista del siguiente gráfico, desde su creación ha tenido un comportamiento al alza en relación al dólar, aunque ahora se ha estancado. Pero esto no parece la gran crisis del Euro que se anuncia. Si el euro se fuera a colapsar, su valoración se hubiera reducido en gran medida, pero no es así.

Pero entonces, ¿qué está pasando? Creo que el Euro, como moneda, tiene buena salud[1], a pesar de que en algunos de los países que lo componen, entre ellos España, haya problemas macroeconómicos y financieros muy severos.

El principal problema del Euro es que es necesaria una política fiscal común entre los miembros de la Unión, cosa que se está llevando a cabo con el nuevo pacto fiscal, aunque lentamente[2]. Y en este aspecto es donde Alemania, con toda la razón, quiere ajustar a todos los estados miembros. Se están solucionando los puntos débiles del Euro, pero requiere su tiempo.

¿Saldrá España del Euro?

España representa algo más del 11% del PIB de la Eurozona. Grecia poco más del 2%. En el caso de que Grecia salga del Euro (tal cosa puede suceder aunque no lo creo), se abriría la puerta a que España hiciera lo mismo, aunque no necesariamente. Sin embargo, si España sale del Euro, como si de una serie de piezas de dominó se tratara, lo haría también Italia, Portugal, Irlanda, Bélgica… Entre todos superarían el 40% del PIB de la Eurozona y el Euro dejaría de existir. Así pues, tal y como ha dicho el Ministro De Guindos, “el futuro del euro se juega en España e Italia en estas semanas“[3]. Si España cae, cae el Euro por efecto dominó.

¿Quién puede evitarlo? Sobretodo Alemania, ya que representa casi el 30% del PIB de la Eurozona. ¿Le interesa a Alemania evitar la caída del Euro? Ésta es la pregunta clave.

Primero, entendamos a Alemania

Alemania es un país muy bien gestionado económicamente. Desde hace muchos años lleva apretándose el cinturón con reducciones constantes de salarios reales, mientras que su productividad se ha ido incrementado de forma notoria. Es un país frugal y sobrio, gastan lo necesario, aunque tienen también sus propios problemas.

Su potencia reside en sus exportaciones[4] que actualmente se destinan en cerca del 50% a la Eurozona. Este es su punto fuerte y a la vez su punto débil. Si se rompiera el Euro, volvería el marco alemán y la peseta, pero el primero se apreciaría de forma extraordinaria (¿quizás un 50%-100%?) en relación al resto de monedas de los países derrochadores de la periferia. Nadie duda que la peseta se devaluaría, lo mismo que la lira italiana o el escudo portugués.

En ese momento, si un español quisiera comprar un coche Volkswagen Golf a Alemania, en lugar de costarle 25.000€ (equivalente en pesetas) le costaría entre 37.500€ o 50.000€. ¿Compraría el español el Golf a este nuevo precio? Ni en broma, antes se compraría un Fiat.

Además, hay una gran exposición financiera e inversiones en todos los países de la Eurozona por parte de empresas e inversores alemanes que de la noche a la mañana, si desapareciera el Euro, valdrían muchísimo menos, al estar en monedas que se han devaluado.

Por estos sencillos motivos, si el Euro desaparece, las ventas y posesiones de Alemania en España, Italia, Portugal, etc… caerían en picado: sus principales empresas deberían acometer despidos, ajustes, entrando en una espiral destructiva.

Por lo tanto, creo que a Alemania le interesa enormemente que el resto de países sigan en el Euro ya que representan un mercado ingente, tanto financiero como de bienes.

Sin embargo, Alemania está donde está gracias a sus esfuerzos económicos. Por ello no ve en absoluto adecuado que se salven países que han hecho las cosas tan mal como es el caso de España. Quieren ayudar, sí, pero quieren que estos países adquieran de una vez disciplina fiscal[5].

Productividad: el Talón de Aquiles de España

La productividad es la asignatura pendiente de España. Durante los últimos 50 años nunca hemos tenido un solo Gobierno que se preocupara de verdad por ganar terreno a la hora de ofrecer productos y servicios cada vez más competitivos. Simplemente, cuando surgía un problema y entrábamos en crisis, se optaba por devaluar la peseta[6], dejando sin arreglar los problemas de fondo, entre ellos los salarios excesivamente altos y la poca productividad por trabajador[7].

En cambio, desde la entrada en el Euro, por primera vez España debe arreglar sus problemas sin recurrir a la vía fácil de la devaluación de la moneda: ahora la competitividad sólo es factible mediante políticas fiscales ortodoxas, reducción de costes, estímulo a la competencia y reformas estructurales. Y todos estos cambios cuestan sudor y lágrimas, pero son los mismos que hizo Alemania para estar donde se encuentra hoy.

De hecho, a España se le brinda una oportunidad única para sentar las bases de un crecimiento sano y sostenido en el futuro, pero para ello deberá sufrir hasta adaptarse a esta nueva manera de gestionar la economía. Y todo cambio requiere su tiempo.

¿Le interesa a España salir del Euro?

A corto plazo, aunque una salida del Euro parezca estupenda por la devaluación de la moneda, supondrá un enorme esfuerzo puesto que los intereses de la deuda es probable que suban a niveles similares a los de la última crisis de 1992 (quizás se doblen), aparte de que la inversión extranjera y nacional se evaporarían con muchísima más fuerza que ahora. Aún así, puede que le interese a corto plazo a España si la presión del mercado y de la gente de la calle se vuelve insostenible.

A España le conviene permanecer en el Euro ya que así podrá acometer de una vez todas las reformas que siempre ha evitado (por motivos fundamentalmente políticos). Si España permanece en el Euro, no podrá caer en la tentación de volver a devaluar su moneda.

En el fondo, es como la educación de los niños: si se les da todo lo que piden (devaluación), se vuelven consentidos, vagos y holgazanes. En cambio, si se les exige con mano firme (reformas estructurales), sufren más de pequeños pero de mayores poseen muchísima más fuerza de voluntad, carácter y llegan mucho más lejos en la vida.

Actualmente nos encontramos en un momento histórico ya que por fin gestionaremos de forma prudente nuestros gastos y nuestro volumen de deuda, ganaremos competitividad, haremos eficientes nuestras instituciones y relanzaremos el país.

¿Van a intervenir a España?

Cuando yo hablo de intervención me refiero a que alguien de fuera, que tiene más poder que tú, maneja tus propios asuntos. Esto en la práctica se puede articular de muchas maneras distintas.

Yo creo que España ya está intervenida desde hace mucho tiempo. Si tuviéramos la intervención formal que Grecia o Irlanda han sufrido por parte de Europa, el coste en esfuerzo sería enorme (Europa no da nada gratis). De ahí la resistencia del Gobierno de España a una intervención formal al estilo griego o irlandés, aunque en la práctica ya estamos siendo intervenidos con otros mecanismos más sutiles[8].

Actualmente se toma como referencia la prima de riesgo para decir si un país se debe o no intervenir formalmente. Dicen que pasar de los 500 puntos de prima es insostenible. Sin embargo,

¿qué es la prima de riesgo?

En los medios se lee constantemente que la prima de riesgo es insostenible: instintivamente pensamos en lo mal que lo hace España. Sin embargo, desde mi punto de vista, esta forma de medir el riesgo es una insensatez. ¿Por qué?

La prima de riesgo ayuda a medir la rentabilidad extra que te debe reportar la inversión en España ya que se considera más arriesgado que el país de referencia, que en nuestro caso es Alemania. Si la prima de riesgo de España es más alta que la de Alemania significa que España tiene una mayor probabilidad de impago de su deuda y por lo tanto debe pagar un mayor interés para compensar un mayor riesgo.

La prima de riesgo se calcula mediante el diferencial entre lo que paga el tipo de interés de los bonos españoles a 10 años respecto a los alemanes. Si la prima es de 540 puntos básicos significa que el bono español paga un 5,4% más que el alemán en interés.

En el siguiente gráfico podemos ver lo que España ha pagado de interés por sus bonos a 10 años:

Como podemos apreciar, lo que pagamos ahora no es mucho más de lo que pagábamos en la burbuja puntocom y es la mitad de lo que pagamos en la crisis de 1992-1996.

¿Y cómo es que ahora parece que pagando en torno al 6% estamos en una situación muchísimo peor que entonces? Pues porque entonces Alemania tampoco lo estaba pasando mucho mejor que nosotros y porque ahora no hay liquidez en los bancos españoles, entre otros factores[9]. Por otra parte, el bono alemán está actualmente con un tipo históricamente mínimo.

De hecho, es un tipo tan bajo[10] que considero que se trata de una burbuja provocada por el pánico: hay gente en Europa que lleva sus ahorros a Alemania (y también a Suiza y Luxemburgo). Y ya sabemos como acaban las burbujas… ¡Pop! Lo que no sabemos es cuando van a estallar. La rentabilidad del bono alemán es negativa por culpa de la inflación: los inversores quieren seguridad a toda costa a pesar de que saben que van a perder dinero.

En fin, la prima de riesgo nos compara con Alemania, pero el bono Alemán paga unos intereses mínimos históricos tan exagerados que exacerban la prima española. Y no creo que ésta sea la mejor manera para medir el riesgo de impago de España en relación a su rentabilidad, que es lo que realmente debería medir una supuesta prima de riesgo.

¿Tan mal está España?

En el siguiente gráfico podemos observar la evolución del crecimiento del PIB de la economía española: en el año 2008 empezó la gran crisis de deuda, que implicó unas enormes caídas en el PIB. Curiosamente, estas caídas son muy superiores a las de los dos últimos trimestres, aunque ahora la percepción de la gente es que estamos al borde del abismo. ¿Tiene sentido?

¿Cómo es posible que la vuelta de España a la recesión, que ni mucho menos es tan fuerte como la del 2008 en términos de PIB, suponga tanto sufrimiento? Pues porque ahora realmente se están acometiendo las reformas que llevamos retrasando 4 años desde que se inició la crisis, junto con un paro galopante. Hemos perdido un tiempo de oro por evitar la toma de decisiones: una nacionalización de la banca con problemas[11] para que volviera a fluir el crédito cuanto antes y una reforma laboral profunda, entre otras medidas. Nuestro ex presidente Rodríguez Zapatero dejó correr una oportunidad histórica en 2008 y prefirió decir que España “quizá cuenta con el sistema financiero más sólido de la comunidad internacional”[12]. Si hubiéramos nacionalizado las entidades financieras con problemas en ese momento, al mismo tiempo que Estados Unidos, Alemania y Francia, España habría pasado muchísimo más desapercibida. Ahora, sin embargo, somos portada en multitud de prensa internacional y todo el mundo habla de nosotros, aunque no precisamente bien.

Como parte positiva, por primera vez en 50 años realmente se están llevando a cabo profundas reformas en muchísimos ámbitos que serían impensables tan sólo 3 años atrás. España sufre porque realmente se están tomando medidas, y esto siempre es doloroso a corto plazo, pero extraordinariamente beneficioso a largo plazo.

Desde Europa nos asfixiarán sin dejar que nos ahoguemos, precisamente para que hagamos los deberes que de otro modo hubiéramos esquivado mediante devaluaciones o escondiendo la cabeza. Pero reconozcámoslo: siempre habrá gente que diga que es mejor ir por el camino fácil. Es mejor no hacerles caso.

¿Habrá un corralito?

Argentina ha hecho grandes aportaciones a la humanidad, con varios premios Nobeles en sus filas y enormes jugadores de fútbol. Sin embargo, en cuanto a economía se refiere, tiene un gran suspenso. Su aportación en este campo ha sido el continuo y constante impago a los inversores internacionales[13], protagonizando en el año 2001 el mayor impago de deuda de la historia mundial[14], junto con el corralito.

¿En qué consistió el corralito? Desde noviembre de 2001 hasta diciembre de 2002 Argentina limitó el dinero que sus ciudadanos podían sacar de sus propias cuentas bancarias. Duró poco más de un año.

Actualmente, 11 años más tarde hemos presenciado el expolio unilateral de Argentina a Repsol, en su enésimo capítulo de falta de cordura económica.

¿Se nos compara con Argentina? Creo que es un grave error de percepción puesto que desde la Guerra Civil, España ha cumplido siempre con sus pagos a deudores extranjeros[15]. España es un país muchísimo más serio que Argentina, financieramente hablando.

Para que exista un corralito, en primer lugar España debería salir del Euro, que tal y como he expuesto antes, es una cosa harto difícil porque no le interesa ni a España ni a Alemania, además de que hay mecanismos para evitarlo[16]. Si permanece en el Euro, es imposible que lo haga porqué infringiría gravemente las leyes europeas[17].

En el caso que España salga del Euro, con la simple devaluación de la peseta creo que habría suficiente para devolver pronto la competitividad a las empresas nacionales, a costa de una crisis enorme a corto plazo. En ese momento si que podría existir una modalidad más atenuada de corralito, sin llegar a ser la barbaridad que se hizo en Argentina.

Para evitar esto, España hará lo posible para que el Euro aguante mediante las reformas internas y el ajuste en salarios y estructuras[18].

Lo malo es que este rumor del corralito ha corrido como la pólvora y la gente ahora se ha puesto a mover su dinero al extranjero (en la nueva burbuja del bono alemán o suizo) o debajo de la almohada.

CONCLUSIONES

A la vista de los sencillos puntos antes expuestos, creo que la salud del Euro no está ni de lejos tan mal como dicen. Tampoco creo que España salga del Euro porque (i) saldría también Italia y otros países de la periferia y entonces (ii) a Alemania le perjudicaría enormemente, cosa que no va a permitir.

Creo que España ya hace meses que está intervenida, aunque se quiera vestir de otro modo: de momento, España no quiere la intervención pura y dura de Grecia y Portugal e intenta espabilarse como puede. Tampoco creo que haya corralito, mientras España siga en el Euro. Si sale, tampoco lo veo probable, al menos el corralito al estilo argentino, que es lo que tanta gente teme.

Como buena noticia, Antonio Zoido, presidente de BME[19], dijo que en España actualmente la inversión extranjera ha crecido un 40% desde el inicio de la crisis debido a la caída de precios en bolsa. De hecho, la exposición de inversores extranjeros en renta variable está en máximos históricos, en detrimento del inversor nacional, que se ha ido[20].

España debe reformarse, reinventarse, ajustarse y pasar esta crisis. Luego vendrá una nueva época de crecimiento y prosperidad, tal y como ha sucedido siempre. Esperemos que llegue muy pronto.

 

Xavier San Miguel Moragas, CFA

BISSAN Value Investing, EAFI


[1] Si el Euro cayera hasta niveles del 1$/€, las exportaciones de la Eurozona serán más baratas en el exterior, cosa que ayudará a países exportadores como Alemania o Holanda, y perjudicaría a España, que importa más de lo que exporta.

[2] De hecho, Europa es el único “país” con una moneda única pero con una política fiscal dispersa.

[4] China y Alemania son los dos mayores exportadores del mundo.

[5] De hecho, lo que Alemania pretende es que el resto de países de la Unión Europea sigan una política fiscal unificada, coordinada, responsable, sin corrupción y sin despilfarro, algo estupendo.

[6] Desde el Plan de Estabilización en 1959 hasta la entrada en el euro en 1999 España devaluó la peseta en los años 1967, 1976, 1982, 1992 y 1993, es decir, ¡más o menos una devaluación por década!

[7] El papel de los sindicatos españoles no ha sido precisamente el de ayudar a incrementar la productividad, tan necesaria en España.

[8] Por ejemplo, mediante barras libres de liquidez o mediante unos fondos institucionales del FMI y de la Unión Europea (EFSF o Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), aunque todo ello se da siempre a cambio de algo.

[9] España no ha acometido una reforma creíble de sus sistema financiero. Hablaremos más delante de ello.

[10] El 1,2% aproximadamente mientras escribo estas líneas.

[11] Curiosamente, si hay políticos y funcionarios poco cualificados de por medio, las finanzas se tuercen. Los funcionarios o los políticos no suelen tener como prioridad la eficiencia y eficacia. Las entidades financieras sin control político sí que están saneadas y funcionan bien, incluidas las pocas antiguas cajas de ahorros sin un elevado peso político, como Caixabank.

[12] Conferencia en Nueva York el 25/09/2008. En la misma conferencia también dijo que “tenemos un sector inmobiliario fuerte que ha sufrido un frenazo, y, sin embargo, no tenemos hipotecas ‘subprime’”. Sin comentarios.

[13] En la historia reciente Argentina ha impagado su deuda a inversores internacionales en 1982, 1989 y 2001. En 2012, por no querer volver a impagar a inversores extranjeros prefirió optar por el expolio unilateral de YPF en manos de Repsol, aprovechándose de la debilidad de España.

[14] El impago de deuda fue de más de 90.000 millones de dólares.

[15] This time is different, Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff, Princeton, 2009, pág. 113.

[16] A corto plazo, barras libres de liquidez, aportación de fondos institucionales del FMI y de la Unión Europea (EFSF o Fondo Europeo de Estabilidad Financiera), recapitalización de la banca, eurobonos. A largo plazo, integración fiscal, de administraciones, bancaria y política en Europa.

[17] España podría limitar el flujo de capital con países extranjeros, pero no con miembros de la Unión Europea, que a la postre son la mayoría de nuestros inversores internacionales (ingleses, franceses, alemanes…) ya que lo impiden los tratados de la Unión.

[18] El papel de los sindicatos españoles ha pasado de ser parte de la solución a parte del problema. En Alemania, los sindicatos profesionalizados ayudaron enormemente cuando permitieron una reducción constante de los salarios reales en Alemania, pero teniendo una visión a largo plazo para que su país fuera más competitivo, como ha sucedido. Aquí, desgraciadamente, prefieren pan para hoy y hambre para mañana. Los sindicatos españoles tienen una profunda crisis de identidad.

[19] Bolsas y Mercados Españoles.

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Managing Director de BISSAN Value Investing, EAFI

One Comment

  1. Ignacio San Miguel

    Suscribo totalmente lo escrito por Xavi,

    Efectivamente a día de hoy estamos ante una tendencia generalizada de generación de dinero/riqueza corto plazo lo que conlleva el compra/venta de cualquier objeto transaccionable (i.e. bonos soberanos, Maíz, materias primas, etc.). Dicho en otras palabras, las fluctuaciones de +/-50% del precio del maíz o de los bonos soberanos no quieren decir que de golpe haya +/-50% consumo mundial de maíz o que un país, de pronto, tenga +/-50% riesgo de generación de déficit.

    Por tanto, la tendencia natural ante la especulación (subida o bajada exagerada del precio de un bien), más si no hay un factor que sustente dicha subida (o bajada) tiende a ser su propia inversa. Traducido a lenguaje coloquial: Lo que sube, baja.

    Saludos.

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