El flujo constante de noticias es un negocio muy rentable para algunas empresas de la industria y una eficiente herramienta de comunicación para los políticos. Sin embargo, aquellos que las consumen, ya sea electores en general o inversores, a menudo no salen beneficiados dejándose llevar por los titulares.

En este artículo vamos a examinar por qué el conflicto de la eurozona – con los problemas entre Grecia y Alemania (y otros países acreedores) – es un buen ejemplo de ello. Veremos que, mientras las noticias reflejan las declaraciones diarias que los políticos quieren transmitir, existen una serie de motivaciones e ideas subyacentes no siempre declaradas que nos pueden ayudar a entender en qué dirección pueden dirigirse los acontecimientos.

¿Qué pasa con Grecia?

El protagonismo de Grecia en los medios no es nuevo, pero las raíces de los problemas que atraviesa el país helénico son más profundas de lo que uno podría pensar y van más allá de la misma fundación del euro. Veámoslo.

Grecia tiene una larga tradición de gobiernos corruptos y manirrotos que han causado impagos de deuda y largos periodos inflacionarios (ver Ilustración 1). El último de ellos se produjo durante los años 80, en los que la tasa de inflación media fue del 19% y el déficit público llegó al 9%. Cifras muy superiores a la media de los países de la Comunidad Europea. Sin embargo, la voluntad de integración política resultó en la firma del Tratado de Maastricht en 1992, que creaba la Unión Europea y establecía la futura creación del Euro. Las consecuentes perspectivas de estabilización económica para Grecia provocaron un aumento de la confianza que resultó en un mayor crecimiento económico y una fuerte reducción de la inflación y los tipos de interés. Gracias a las expectativas, Grecia acabó cumpliendo los criterios de Maastricht para entrar en el euro.

Grecia - Inflación

Ilustración 1: Tasa porcentual de inflación en Grecia desde 1965 hasta 2015. Fuente: Trading Economics.

Sin embargo, Grecia había acumulado una deuda considerable durante los años 80 (ver Ilustración 2), que tendría que pagar en euros que no podría depreciar. Además, la reducción de los tipos de interés desde 1992 disminuyó el coste del endeudamiento para el gobierno de Grecia, que continuó aumentando su gasto y no cuadró su presupuesto ni un solo año durante ese periodo de bonanza. Sus ingresos, además, provenían cada vez más de una economía de burbuja fruto de los tipos de interés artificialmente bajos. Todo ello en un país con impuestos desbocados, un mercado laboral de lo más rígido y una clase política corrupta que, además, mentía sobre las cuentas del Estado.

Grecia - Deuda y PIB

Ilustración 2: Deuda pública de Grecia como porcentaje de su PIB desde 1980. Fuente: Trading Economics

Era la receta perfecta para el desastre que se desató después del estallido de la burbuja en 2008. A pesar de la reducción de los ingresos a causa de una menor actividad económica, el gasto no disminuyó suficientemente como para evitar el primer rescate en 2010 de 110.000 millones de euros por parte de la UE, el ECB y el FMI. En 2011 los bonos del estado ya eran considerados bonos basura y los inversores tuvieron que aceptar una quita del 50%. En 2012 se produjo un segundo rescate de 130.000 millones de euros.

Sin embargo, a la vez, desde que Syriza entró en el gobierno en enero se han producido importantes fugas de capitales de Grecia (ver Ilustración 3), se ha interrumpido la recuperación que estaba experimentando el país y parece que va a ser necesario un tercer rescate para hacer frente a un pago de 1.500 millones de euros el próximo día 30. Parece también que los políticos responsables no llegan a los acuerdos necesarios y hay miedo a que Grecia salga del euro. A continuación intentaremos desgranar las motivaciones de los participantes en este conflicto para llegar a una conclusión razonable sobre la probabilidad de que esto ocurra.

Grecia - Flujos de Capital

Ilustración 3: Flujos de capital en Grecia como porcentaje de su PIB. Fuente: Bloomberg.

Las motivaciones de los ciudadanos

La sangrienta historia de Europa en el último siglo ha convencido a las élites de los países involucrados de que es necesaria una mayor unión política entre ellos. Esta percepción se ha filtrado hasta la ciudadanía en general, que está a favor de la integración política del continente.

Una parte inseparable del proyecto de integración política europeo ha sido el esfuerzo de inculcar una ideología europeísta en la ciudadanía europea. Esto se ha intentado a través varios mecanismos, como una mayor posibilidad de participación en la política europea, programas de intercambio de estudiantes, etc. Estos programas han dado frutos. Para que así lo consideremos no es necesario que se destruyan las identidades nacionales, sino que que se cree un grado suficiente de nacionalismo europeísta para que el proceso de integración no se revierta en momentos de dificultad como el actual.

El euro es una parte indiscutible de este proceso de integración y sin duda es percibido como irrenunciable para el proyecto. Además, muchos ciudadanos de los países deudores no solamente perciben la unión monetaria como una parte importante de la unión política, sino que la consideran superior a un nacionalismo monetario que causa una importante inflación y aumenta la capacidad de las élites políticas locales, que perciben como más irresponsables, de aprovecharse de los ciudadanos.

Es lo que demuestran los estudios de opinión en varios países de la eurozona, que muestran cómo, a estas alturas de la crisis de deuda europea, el apoyo a la moneda única es todavía claramente mayoritario (ver Ilustración 4).

Grecia - Polls

Ilustración 4: Porcentaje de ciudadanos que apoyan el euro (en verde) en Alemania, Grecia, España, Francia e Italia. Fuente: Pew Research Center.

Una encuesta reciente entre los ciudadanos griegos revela que el 77% de los encuestados quiere continuar en el euro. Incluso entre aquellos que apoyan a Syriza el 71% quieren permanecer en el euro. Es más, a pesar de la victoria y el duro discurso de Syriza, el 50,2% de los ciudadanos creen que Grecia debería aceptar las condiciones de sus acreedores, mientras que solamente el 37,4%  piensa lo contrario.

Las motivaciones de los políticos

Además de conocer el grado de apoyo a la moneda única entre sus ciudadanos, los responsables del gobierno griego son conscientes de las consecuencias económicas de una salida del euro. El retorno al dracma produciría una grave depreciación de la nueva moneda y una fuga de capitales masiva que aumentaría más si cabe el desempleo. Es previsible que, de producirse estos acontecimientos, el apoyo electoral a Syriza se reduciría fuertemente y la sensación de fracaso sería mayúscula.

Para Syriza, ahora que están en el gobierno, tiene mucho más sentido seguir el camino de una mayor moderación a la exhibida durante la campaña electoral (como, de hecho, ya ha sucedido) y limitarse a conseguir cierta mejora en las condiciones del pago de la deuda griega. Ello les permitirá justificar su continuidad en un gobierno en el que, por el momento, tienen años por delante. Claramente habrán incumplido sus promesas electorales, pero ya sabemos que esto es una práctica habitual.

En el lado alemán, el discurso de los políticos también está condicionado por los intereses electorales internos: Angela Merkel trata de evitar el avance de otros partidos más contrarios a la socialización de pérdidas expresando intransigencia hacia la flexibilización en los pagos de la deuda griega. En cierto modo esto parece justificado, pues en esta última crisis de confianza el miedo no se ha trasladado a otros países periféricos. Esto es un punto a favor de los países acreedores en las negociaciones con Grecia.

Sin embargo, para los partidos europeístas, que en Alemania, por ejemplo, controlan el parlamento entero y obtuvieron el 95% de los votos en las últimas elecciones (ver Ilustración 5), una salida de Grecia del euro es inaceptable. De producirse se demostraría que, al fin y al cabo, el proceso de integración es reversible, y en momentos de dificultad futuros cualquiera de los países más endeudados puede ser el siguiente. Este es precisamente el escenario que, aunque a menudo no lo parezca, los políticos van a tratar de evitar a toda costa. La perspectiva de salida del euro por parte de países adicionales no es agradable para nadie, pues todos, eventualmente, podrían verse involucrados en guerras comerciales, la destrucción del libre mercado europeo y la pérdida de influencia internacional del continente europeo. Nadie quiere erigirse como el responsable de un escenario tan calamitoso. Los políticos griegos lo saben y por ello se muestran agresivos e intransigentes en las negociaciones.

Grecia - Votaciones Alemania

Ilustración 5: Resultado de votos y escaños de las elecciones generales de 2013 en Alemania. Alternative für Deutschland (AfD), el único partido euroescéptico, no llegó a obtener escaños en el parlamento. Fuente: The Federal Returning Officer

Hay otras razones por las cuales una salida del euro de cualquier país se va a evitar a toda costa.

  1. Ya hemos hablado del componente ideológico. El compromiso ideológico de la clase política de las naciones europeas es claro y ejerce un poder importante.
  2. Los políticos más ambiciosos y hábiles, que acaban consiguiendo las posiciones de más poder en los gobiernos nacionales, siempre querrán llegar más lejos, y preferirán formar parte del gobierno del viejo continente entero que de un gobierno nacional. En este sentido, tienen un claro incentivo a permanecer en una unión monetaria que amplía enormemente sus perspectivas de influencia.
  3. La vuelta al dracma no tendría consecuencias exclusivamente económicas. Si ocurriera, países como Rusia podrían ejercer una mayor influencia sobre un país que, aunque económicamente sea la periferia de Europa, está ideológicamente en su corazón y tiene una gran importancia geoestratégica como puente entre oriente y occidente. Ni los principales estados europeos ni Estados Unidos (importante “aliado” de Alemania y el mayor imperio del mundo) tienen el más mínimo interés en permitir que Rusia gane terreno en ese sentido.

Lo más probable, pues, es que los políticos de los dos lados hagan las concesiones suficientes para llegar a un nuevo acuerdo de reestructuración que salve la situación y, a la vez, puedan vender a sus electores.

La Troika

Hemos indicado las graves consecuencias directas e indirectas que probablemente tendría la salida del euro de Grecia. Si el coste percibido de la permanencia fuera igual o más elevado para el resto de participantes, podríamos decir que el “Grexit” es probable. Sin embargo, lo que debemos considerar es el coste marginal de la permanencia de Grecia para las instituciones que mantienen su deuda  pública en su balance. Es esto lo relevante, pues las concesiones que ya se han hecho pueden considerarse costes hundidos.

A lo largo de esta crisis, los acreedores del Estado griego han cambiado sustancialmente. Actualmente, la mayor parte de la deuda pública griega está en manos de instituciones públicas: el FMI, el BCE y el EFSF, garantizado por los gobiernos nacionales de la eurozona (ver Ilustración 6). ¿Cuáles son sus motivaciones?¿Tienen razones para dejar caer a Grecia?

Grecia - Deudas TroikaIlustración 6: Acreedores en los rescates de Grecia. BCE, España, FMI, otros países de la eurozona, Italia, Francia y Alemania (de arriba abajo). Fuente: CNN Money.

En cierto modo ya hemos contestado en relación con los gobiernos nacionales. Hemos visto que entre ciudadanos y políticos hay un nivel de aceptación del euro amplio que permanece incluso en situaciones como la actual. Algo parecido pasa tanto con el BCE como con el FMI. Estas dos instituciones, aunque teóricamente independientes, son esencialmente entes políticos que responden a los intereses de los estados que son sus accionistas.

Para estas instituciones, pues, su tenencia de deuda griega es una cuestión política más que económica. La han aceptado en sus balances porque no desean los altibajos políticos y económicos que podrían producirse de no hacerlo. Pero su permisibilidad tiene límites: tienen que conservar el valor de sus pasivos para mantener su credibilidad, aunque su exposición no sea muy elevada. Y, ¿cuál es la mejor forma de hacerlo? ¿Una renegociación de los términos con la promesa de un repago en una moneda que, a pesar de todo, tiene cierta credibilidad? ¿O una salida del euro y un repago más que dudoso en una moneda devaluada? Parece claro que el agujero sería mayor en el segundo caso.

También está claro que el coste de la renegociación a corto plazo no será el único de la permanencia de Grecia. A largo plazo habrá más transferencias que probablemente provocarán inflación en los países del norte. Pero el deseo de mantener el euro, el miedo de retroceder en el proyecto europeo, los costes económicos y el resto de incentivos que hemos indicado probablemente van a pasar por delante. Todos los políticos prefieren continuar endeudándose para mantener una situación “bajo control” a permitir acontecimientos extremos.

El papel de los inversores

¿Qué hay del resto de inversores en activos griegos? ¿Qué papel juegan y hacia qué dirección empujan los acontecimientos?

1. Depositantes

Los depositantes de la banca griega, que al fin y al cabo son sus acreedores, son una parte importante de los inversores de ese país. Desde la victoria de Syriza una gran cantidad de depósitos ha desaparecido del sistema bancario de Grecia, lo cual ha obligado al BCE a extender líneas de crédito extraordinarias a la banca.

La fuga de depósitos es a la vez causa y consecuencia de la falta de confianza, la reducida actividad económica y la reducida capacidad de pago del gobierno griego. Si el BCE deja de financiar a la banca, se podría producir lo que ocurrió en Chipre el 2013 precisamente a causa de la deuda griega: crisis aguda de liquidez, control de capitales y conversión de depósitos en acciones para recapitalizar a la banca. Como también ocurrió en Chipre, esto no implicaría necesariamente una salida del euro. De todos modos, es muy probable que el BCE no deje de dar apoyo financiero a la banca griega: la amenaza de hacerlo en ejemplos pasados ha sido una eficiente arma de negociación.

2. Inversores extranjeros

A pesar de la ideología del gobierno de Grecia y su afirmación, poco después de ganar las elecciones, de que cancelarían las privatizaciones pendientes de activos estratégicos, el proceso de privatizaciones continúa.

Los puertos, aeropuertos, carreteras, propiedad inmobiliaria y terrenos, y otros activos en manos del Hellenic Republic Asset Development Fund tienen una amplia demanda entre las empresas internacionales. Desde que Syriza ganó las elecciones ya se ha producido la venta de una licencia de 20 años para apuestas de caballos a Opap Investments Ltd., se ha avanzado en las negociaciones con la empresa china COSCO para la venta del 51% del Puerto del Pireo (ver Ilustración 7), y se ha aceptado la oferta de 1.200 millones de euros de la empresa alemana Fraport AG por el arrendamiento de 14 aeropuertos regionales. Otros activos en los que otras empresas internacionales han mostrado interés son el resto de aeropuertos regionales de Grecia, el Puerto de Tesalónica y algunas instalaciones de los Juegos Olímpicos de 2004.

Grecia - Puerto de Pireo

Ilustración 7: Puerto del Pireo, el mayor puerto de Grecia y uno de los principales del Mediterráneo. Fuente: Transmar Shipping Agency.

Los inversores internaciones están interesados incluso en las entidades financieras del país. Por ejemplo, en abril de 2014 Prem Watsa de Fairfax Financial Holdings, el “Warren Buffett canadiense”, adquirió una participación del 13,6% de Eurobank en su ampliación de capital, y ha continuado comprando sus acciones (además de las de otras compañías griegas) tras el desplome de su precio antes y después de la victoria de Syriza. Este inversor ha expresado su confianza en que se producirá un acuerdo entre Grecia y sus acreedores, asegurando que fuentes del gobierno griego afirman que existe la voluntad de ello.

Teniendo todo esto en cuenta, no parece que la intención real del gobierno de Grecia sea suspender pagos sin un acuerdo de reestructuración ni que los inversores internacionales hayan perdido por completo la confianza en las probabilidades de un acuerdo y de la permanencia de Grecia en el euro.

3. Inversores en otros activos financieros

La situación parece distinta entre la mayoría de inversores de activos financieros, que no quieren tocar la bolsa griega ni en pinzas. En un año se ha desplomado un 40% (ver Ilustración 8). Sin embargo, no hay que olvidar que los inversores en activos financieros a menudo se mueven en manada, amplificando exageradamente el efecto de la incertidumbre y el miedo. Si, tal y como hemos sugerido, Grecia y sus acreedores acaban llegando a un acuerdo, la reacción alcista también será intensa.

Grecia - Bolsa

Ilustración 8: Cotización del índice de la bolsa de Atenas desde inicios del 2014. Fuente: Trading Economics.

¿Qué hay de los inversores en deuda pública de la eurozona? Una menor demanda de bonos de los estados europeos con iguales condiciones de oferta produciría un aumento de sus costes de financiación que les pondría contra las cuerdas y disminuiría su voluntad de ceder ante países deudores como Grecia. La relativa estabilidad de los países acreedores, pero, les permitiría aguantar la situación haciendo los ajustes necesarios. A la vez, si esto ocurriera, aumentando la voluntad por parte de los países nórdicos de permitir la salida del euro a los del sur, éstos se verían obligados a reducir sus demandas de gasto.

En este contexto de mayor pérdida de confianza en los bonos soberanos, los flujos de capital se podrían dirigir al sector privado, pujando por las acciones de empresas europeas sólidas, estables e internacionales. De hecho, el precio de las bolsas europeas es mucho inferior que el de la estadounidense y las expectativas de beneficios para las empresas son positivas. A la vez, un aumento significativo de los tipos de interés de los bonos soberanos de países históricamente estables también podría atraer a los inversores.

En definitiva, no parece que una fuga masiva de capitales de Europa vaya a tensar suficientemente la situación como para forzar una ruptura del euro.

Conclusión

Los acontecimientos y las motivaciones que hemos examinado nos acercan a la conclusión de que, por lo menos a corto y medio plazo, es improbable que Grecia llegue a salir de la eurozona. Parece que, para todos los involucrados, los costes de la permanencia son muy inferiores a los de la salida.

A más largo plazo, si países como Grecia no adoptan políticas creíbles para reducir su deuda y permitir el crecimiento económico, el coste de mantenerlos en una zona monetaria común se hará más evidente para los países acreedores. Sin embargo, su compromiso con el proyecto europeo les obligará a permitir esta situación a lo largo del tiempo mientras hacen todo lo posible para, gradualmente, aumentar la integración política del continente y llegar a ejercer un control mucho mayor de las finanzas de los estados más problemáticos. Al fin y al cabo, tienen asumido que éste es el coste de conseguir la presencia internacional y el poder que esperan obtener de una mayor integración política en Europa.

Mientras tanto, incluso a corto plazo, se podrían producir acontecimientos inesperados. Tsipras podría tirarse a la piscina con un impago y reinstauración del dracma. La Troika podría tener una opinión menos negativa de lo que creemos sobre las consecuencias a largo plazo del “Grexit.” Gobiernos populistas en países latinos como España y Francia podrían llevar los acontecimientos al límite. En definitiva, nadie tiene una bola de cristal. Sin embargo – si todo el mundo se comporta de manera mínimamente racional de acuerdo con los incentivos que conocemos – a pesar del miedo, las declaraciones y los titulares, el euro continuará siendo como el Hotel California, en el que puedes entrar pero del que jamás puedes salir.

 

Este artículo expresa la opinión de su autor y no necesariamente refleja la opinión de todos los integrantes del equipo de BISSAN.